Pourquoi les Marchés Obligataires Américains Créent la Panique : Analyse des Risques et Perspectives

Les marchés financiers sont en effervescence ces dernières semaines, avec une attention particulière portée aux obligations du Trésor américain. Sur les réseaux sociaux, notamment Twitter, de nombreux commentateurs tirent la sonnette d’alarme, prédisant l’effondrement imminent du marché obligataire. Mais qu’en est-il vraiment ? Cet article vise à démystifier la situation actuelle, à expliquer les véritables enjeux, et à mettre en perspective ces risques sans céder à l’alarmisme ambiant.

Que se passe-t-il sur le marché obligataire américain ?

Ces dernières semaines, les rendements des obligations du Trésor américain à 20 et 30 ans ont dépassé la barre des 5%, frôlant les plus hauts niveaux observés en 18 ans en 2023, avant de se stabiliser légèrement. Cette hausse signifie deux choses importantes :

Les obligations du Trésor américain, considérées comme l’un des actifs les plus sûrs au monde, sont en train de se vendre massivement.
Le coût d’emprunt pour le gouvernement américain augmente substantiellement.

Cette situation a été accompagnée, voire causée, par plusieurs événements préoccupants :

La dégradation de la note de crédit des États-Unis par Moody’s
Une enchère d’obligations à 20 ans jugée décevante
Une hausse similaire des rendements obligataires au Japon, où les obligations à 40 ans ont atteint leur rendement le plus élevé jamais enregistré (bien qu’inférieur à 4%)

Certains craignent que ces événements ne déclenchent une nouvelle vente massive sur les marchés américains, similaire à celle d’août dernier.

Comprendre les obligations du Trésor et leur importance

Pour les non-initiés, commençons par un rappel sur le fonctionnement des obligations du Trésor et l’importance de leurs rendements.

Qu’est-ce qu’une obligation du Trésor ?

Les obligations du Trésor sont des instruments d’investissement qui permettent aux particuliers et institutions de prêter de l’argent au gouvernement américain. En échange, l’investisseur reçoit un paiement d’intérêt spécifié pour une période déterminée. Lorsqu’on parle d’obligations du Trésor à 10, 20 ou 30 ans, cela désigne la durée pendant laquelle le prêt reste en cours, après quoi l’investisseur récupère la valeur nominale.

Comme le gouvernement américain dépense chaque année plus qu’il ne perçoit d’impôts, il émet ces obligations pour combler la différence.

Comment sont déterminés les taux d’intérêt ?

Le taux d’intérêt que le gouvernement paie sur ces prêts est généralement fonction de la demande pour ces obligations. D’autres facteurs entrent en jeu, comme les interventions de la Réserve fédérale, mais en règle générale :

Plus la demande d’obligations du Trésor est forte, plus le taux d’intérêt que le gouvernement devra payer sur les nouvelles émissions sera bas.

Au cours de la dernière décennie, le taux d’intérêt moyen payé par le gouvernement a été relativement faible, restant inférieur à 3% de 2011 à 2023. Cela s’explique en partie par le fait que ces instruments sont généralement considérés comme très peu risqués – certains modèles les considérant même comme sans risque.

Pourquoi les rendements obligataires augmentent-ils ?

Récemment, nous avons observé une augmentation significative des rendements des obligations du Trésor à 10, 20 et 30 ans. Le rendement à 20 ans a notamment augmenté de près de 70 points de base en seulement un mois et demi, indiquant une baisse de la demande des investisseurs.

Le rendement est fonction du montant que paie une obligation par rapport à son prix. Ainsi, lorsque le prix de marché diminue (indiquant une demande plus faible), le rendement augmente, ce qui entraîne une hausse du taux d’intérêt sur les nouvelles émissions gouvernementales.

Cette augmentation du taux d’intérêt que le gouvernement doit désormais payer sur ses obligations pour attirer suffisamment d’investisseurs arrive à un moment particulièrement défavorable. En 2025, en plus des nouveaux emprunts gouvernementaux résultant des budgets récemment annoncés, le gouvernement devra refinancer environ 9,22 billions de dollars, soit près d’un tiers de sa dette totale. Étant donné que les taux d’intérêt ont été historiquement bas, le gouvernement va soudainement devoir payer beaucoup plus d’intérêts, même sur sa dette existante.

Trois facteurs majeurs expliquant la hausse récente

L’augmentation des rendements du Trésor au cours des deux dernières semaines, où les rendements à 20 et 30 ans ont dépassé 5%, est généralement attribuée à trois facteurs principaux :

1. La dégradation de la note de crédit américaine

Le 16 mai, Moody’s a abaissé la note des obligations du Trésor américain de AAA (le niveau le plus élevé) à AA1, devenant ainsi la dernière des trois principales agences de notation à dégrader la note américaine.

Les raisons de cette dégradation ? Moody’s considère que la trajectoire actuelle des dépenses américaines est insoutenable, avec des coûts en hausse et des recettes fiscales qui devraient rester stables. Les frais d’intérêt, qui ne représentaient que 9% des recettes totales américaines en 2021, devraient passer de 18% des recettes en 2024 à 30% d’ici 2035. Cela signifie que d’ici 2035, Moody’s prévoit que près d’un tiers des recettes fiscales totales américaines sera consacré uniquement au service de la dette.

Les frais d’intérêt constituent déjà l’un des postes de dépenses les plus importants du budget fédéral, dépassant même la défense et Medicaid. Moody’s estime également que le déficit fédéral atteindra près de 9% du PIB d’ici 2035, contre 6,4% en 2024, et que la dette par rapport au PIB passera à 134%, contre 98% en 2024.

Ces prévisions n’ont pas été bien accueillies par les investisseurs obligataires, non seulement parce que les déficits plus élevés signifient que le gouvernement continuera d’augmenter l’offre d’obligations du Trésor sur le marché, mais aussi parce qu’avec le risque perçu plus élevé autour de la dette américaine, les investisseurs exigent désormais un rendement plus élevé.

2. Le budget gouvernemental américain

Le deuxième facteur, également cité dans la dégradation de Moody’s, est le budget gouvernemental, surnommé « One Big Beautiful Bill Act ». La Chambre des représentants a récemment adopté ce projet de loi qui, bien que considéré comme républicain, est loin d’être fiscalement conservateur. On estime qu’il ajoutera 4 billions de dollars à la dette américaine au cours de la prochaine décennie.

Ce projet de loi de plus de 10 000 pages comprend diverses mesures, allant d’un système de défense antimissile « Golden Dome » de 25 milliards de dollars à un nouveau type de compte d’épargne, appelé « Trump account », qui fournira 1 000 dollars aux nouveau-nés.

Certaines réductions de dépenses et augmentations d’impôts sont prévues pour compenser les autres réductions d’impôts et initiatives de dépenses. Par exemple, le projet prévoit une réduction des dépenses pour l’aide alimentaire et Medicaid, avec un resserrement des critères d’éligibilité pour les deux programmes. Selon les estimations du CBO, cela pourrait exclure 7,6 millions de personnes de Medicaid. De plus, 330 milliards de dollars devraient provenir d’une restructuration du remboursement des prêts étudiants.

Cependant, ces réductions de dépenses, généralement orientées vers les programmes et avantages destinés aux personnes à faible revenu, ne devraient pas compenser les autres coûts du projet de loi et les réductions d’impôts, qui ont également été controversées car elles profitent davantage aux tranches d’imposition plus élevées.

Bien qu’approuvé par la Chambre des représentants, le projet de loi devrait être modifié lors de son passage au Sénat, qui, malgré sa majorité républicaine, devrait apporter des révisions supplémentaires pour réduire davantage les déficits.

3. Une enchère d’obligations décevante

Le troisième facteur, peut-être le plus aigu selon certains, a été l’enchère « décevante » d’obligations du Trésor à 20 ans mercredi dernier. Lors de cette enchère de 16 milliards de dollars de nouvelles obligations à 20 ans, le gouvernement a dû offrir des rendements allant jusqu’à 5,046% pour compléter la vente, bien au-dessus des 4,81% payés lors de la précédente enchère de 13 milliards le mois dernier, et du taux d’intérêt moyen de 4,613% payé sur les six dernières enchères.

Cette enchère a non seulement directement augmenté le rendement des bons du Trésor à 20 ans, mais a également détérioré davantage le sentiment autour des obligations du Trésor américain, démontrant une diminution de l’appétit des investisseurs.

Le rôle potentiel d’autres pays

Certains ont spéculé que d’autres pays ont joué un rôle actif dans la vente d’obligations du Trésor, certains affirmant spécifiquement que le Japon, le plus grand détenteur étranger d’obligations du Trésor américain, a vendu des centaines de milliards de dollars de son stock d’un billion de dollars, soit en représailles à la politique commerciale américaine, soit en raison d’un dénouement de carry trade lié à ses propres difficultés sur le marché obligataire.

Cependant, nous n’avons pas encore de chiffres officiels pour étayer ces affirmations. En fait, certains experts ont émis des doutes sur l’idée que le Japon ait significativement réduit ses avoirs en bons du Trésor. Il ne semble donc pas, à ce stade, qu’il s’agisse d’un facteur matériel.

Pourquoi cette situation est-elle préoccupante ?

Les rendements du Trésor agissent comme une sorte de « gravité » sur le marché. Plus ils augmentent, plus la pression sur l’activité économique est forte. Cette pression s’exerce de plusieurs façons :

Mesures d’austérité potentielles : Le gouvernement pourrait devoir réduire ses dépenses ou augmenter les impôts pour compenser ce coût d’emprunt plus élevé.
Hausse des taux d’intérêt dans l’économie : Les rendements du Trésor servent de référence pour d’autres taux d’intérêt. Par exemple, les taux hypothécaires aux États-Unis ont récemment atteint près de 7%, ce qui rend l’achat d’une maison plus difficile.
Risque accru de défauts : Les personnes qui doivent refinancer leurs prêts à des taux plus élevés pourraient avoir du mal à effectuer leurs paiements.
Pression sur les marchés boursiers : Des rendements du Trésor plus élevés peuvent réduire l’attrait des actions par rapport aux obligations, qui offrent désormais un taux sans risque plus élevé.

Le risque pour les institutions financières

Un facteur de risque plus obscur qui suscite beaucoup d’inquiétude en ligne concerne le bilan des institutions financières. Celles-ci subissent un impact négatif en raison de la hausse des rendements du Trésor, ce qui fait craindre à certains que nous nous approchions d’une situation similaire à celle qui a conduit à l’effondrement de Silicon Valley Bank en 2023.

Les banques américaines détiennent une part importante de leurs actifs sous forme de titres à revenu fixe à long terme, comme des titres adossés à des hypothèques et des obligations du Trésor américain, dont beaucoup ont été acquis pendant les périodes de taux d’intérêt très bas qui ont suivi la crise financière de 2008.

Cependant, comme ces actifs rapportent un faible taux d’intérêt alors que les hypothèques et les obligations du Trésor paient maintenant un taux d’intérêt plus élevé, ils sont devenus moins précieux, et leur prix de marché a diminué. Les banques sont maintenant assises sur près de 500 milliards de dollars de ces pertes non réalisées, une bonne partie de ces titres étant classés d’une manière qui empêche ces pertes d’apparaître dans les états financiers des banques. Cela signifie que si ces banques étaient forcées de vendre ces actifs, elles perdraient des centaines de milliards de dollars.

Sommes-nous au bord d’une nouvelle crise financière ?

Face à tous ces risques, sommes-nous vraiment à la veille d’une nouvelle crise financière aux États-Unis ? Peut-être, mais probablement pas. Il existe certainement des risques et des préoccupations concernant la durabilité de la dette publique américaine, et nous pourrions certainement entrer dans une récession ou un ralentissement en raison de ces risques et facteurs. Mais plusieurs raisons suggèrent que nous ne sommes pas en train de revivre la crise financière de 2008 ou l’effondrement de Silicon Valley Bank de 2023.

Pourquoi l’alarmisme est probablement exagéré

1. Ce n’est pas la première fois que les rendements du Trésor augmentent

Comme nous l’avons mentionné en introduction, ce n’est pas la première fois que nous observons des rendements du Trésor plus élevés aux États-Unis, même au cours des dernières années. Par exemple, il y a eu beaucoup d’alarmes et de publications en ligne similaires lorsque le rendement du Trésor à 10 ans a culminé il n’y a pas si longtemps, ce qui n’a pas conduit à un déclin tangible de l’économie. Même avec cette hausse, les rendements à 20 et 30 ans sont restés inférieurs à leurs plus hauts niveaux sur 18 ans établis en 2023.

2. La note de crédit américaine reste élevée

Concernant la dégradation de la note de crédit américaine, il convient de noter que la note AA1 de l’Amérique reste très élevée, comparable ou supérieure à celle de quatre autres nations du G7, seuls le Canada et l’Allemagne conservant une note AAA parmi le groupe chez Moody’s.

En fait, dans la mise à jour de la notation de crédit, Moody’s a en réalité relevé les perspectives de notation du pays à « stables », l’agence notant un certain nombre de points forts clés en faveur des États-Unis, notamment la taille, la résilience et le dynamisme de son économie, le rôle du dollar américain en tant que monnaie de réserve mondiale, et l’indépendance de la Réserve fédérale et la séparation des branches du gouvernement.

3. Les grandes institutions financières sont mieux préparées

Concernant les institutions financières, outre le fait que les institutions et les organismes gouvernementaux ont depuis réagi à l’effondrement de Silicon Valley Bank, il convient de noter que de nombreuses grandes banques disposent d’importants contrats dérivés spécifiquement orientés vers la gestion du risque de hausse des taux d’intérêt.

C’était un angle mort majeur de Silicon Valley Bank, qui avait une gestion des risques très minimale concernant la hausse des taux d’intérêt. Alors que de nombreuses banques disposent de billions de dollars en valeur notionnelle pour ces contrats dérivés destinés uniquement à gérer le risque de taux d’intérêt, Silicon Valley Bank n’avait que des centaines de millions en valeur notionnelle de ces contrats de couverture, contre des centaines de milliards de dépôts.

De plus, une grande partie de l’effondrement de Silicon Valley Bank était due au fait qu’elle a connu une ruée bancaire, ce qui, bien que risqué pour les banques plus régionales, est beaucoup moins susceptible de se produire pour une grande banque comme JP Morgan ou Bank of America.

Sans oublier que, comme le montre ce graphique, la perte au bilan de ces banques est encore inférieure à ce qu’elle était il y a deux ans. Donc oui, il y a une pression sur le bilan des institutions financières, mais il y a aussi des facteurs compensatoires à prendre en compte.

Les institutions financières réalisent généralement plus de profits lorsque les taux d’intérêt sont plus élevés, ce que l’on peut constater dans les documents financiers de banques comme JP Morgan, où elles divulguent leur risque de taux d’intérêt et montrent qu’elles s’attendent en fait à ce que leurs bénéfices augmentent dans des scénarios de hausse des taux.

4. La dette des ménages est en baisse

Bien qu’il y ait des préoccupations concernant la voie insoutenable que suit la dette du gouvernement américain, il convient de noter que :

De nombreuses autres nations développées ont des ratios dette/PIB plus élevés que le gouvernement américain et ne bénéficient pas des mêmes avantages, comme une monnaie de réserve mondiale et une économie de soutien.
Depuis la crise financière de 2008, alors que la dette publique a augmenté, la dette des ménages a en fait diminué, avec une dette des ménages en pourcentage du PIB qui a chuté d’environ 6 points de pourcentage depuis 2022 et qui a considérablement baissé depuis la crise financière, ce qui positionne mieux l’économie pour digérer des taux d’intérêt plus élevés.

5. La Réserve fédérale dispose de leviers d’intervention

Enfin, il convient de noter que la Réserve fédérale dispose de plusieurs leviers qu’elle pourrait actionner si les choses approchaient vraiment des niveaux critiques. Oui, il y a des réductions de taux que la banque centrale pourrait effectuer, mais il y a aussi des choses comme l’assouplissement quantitatif, par lequel la Réserve fédérale achèterait directement des obligations pour aider à réduire les rendements des bons du Trésor à long terme, ce qu’elle n’a pas fait depuis la pandémie, le bilan de la banque centrale diminuant lentement depuis lors.

Bien sûr, cela ne signifie pas qu’il n’y aurait aucune implication à ce type d’intervention. L’inflation est un facteur important à prendre en compte ici. Cependant, cela souligne qu’il existe de nombreux acteurs et facteurs différents qui vont finalement avoir un impact sur la façon dont les choses se dérouleront à court terme.

Conclusion : une perspective équilibrée

Il est pratiquement impossible de prédire comment chacune de ces variables va finalement changer et impacter l’économie dans son ensemble. C’est pourquoi il est incroyablement simpliste de regarder des éléments comme le rendement du Trésor à 20 et 30 ans et d’en extrapoler une crise.

Oui, ce sont des mises à jour négatives lorsqu’elles sont prises isolément, mais ces facteurs n’existent pas isolément. Et l’objectif ici n’est pas de minimiser les risques réels qui existent, notamment autour de la politique commerciale.

Le protectionnisme américain, s’il est renforcé au fil du temps, est quelque chose qui va affecter la demande d’obligations du Trésor et le coût d’emprunt pour le gouvernement américain. Plus les États-Unis s’isolent de l’économie mondiale, moins il y aura de demande pour le dollar américain et les obligations du Trésor américain, ce qui aura un impact sur leurs capacités de financement.

Mais si rien d’autre, j’espère que cet article aide à contrebalancer les publications plus extrêmes et alarmistes et à apaiser certaines des craintes les plus intenses selon lesquelles nous sommes au bord d’un nouvel effondrement de 2008 ou d’un événement comme Silicon Valley Bank.

Oui, il y a certainement des risques en jeu ici, mais les choses ont tendance à évoluer beaucoup plus lentement que les comptes de médias sociaux ne le laissent entendre. Et la semaine prochaine, nous aurons probablement une crise différente ou un énorme revirement positif qui dominera les gros titres.

Il est donc important de ne pas accorder trop d’importance à ces publications alarmistes, et nous devrons simplement attendre et voir comment les choses se déroulent.

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